腫大的財報基本02

腫大的財報基本02
2020/04/18

論本益比

本益比=目前股價÷未來每股淨利

本益比的深層用意是：「你願意用幾倍的本金去賺取每一塊錢淨利」，這是把「固定收益」的概念套進證券價格分析當中，如年利率4％的定存或債券，其本益比毫無疑問地就是25倍，年利率2%的商品，其本益比是50倍。

如果純粹投資債券或類似的固定收益金融商品，本益比越低意味著越具有投資價值，但如果將本益比的觀念導入股票的評價，可就不是「越低本益比越好」了，讀者如果在其他書籍或專家口中看到聽到如此武斷的結論，請勿相信。

本益比的深層意義是市場願意給與一家公司的價值：

	2019年底股價	2019年EPS	2019年底本益比
國泰金	42.55	4.76	9
台積電	331	13.32	25
台灣高鐵	38.4	1.42	27
健策	234.5	6.43	36

國泰金、台積電分別是台灣金融業與電子業第一大龍頭公司，但國泰金的本益比卻只有台積電的三分之一強，顯現出不同行業的價值深度的差異，台灣高鐵的本益比居然和台積電差不多，這也顯示出市場對於獨佔產業的價值認定，健策並非什麼產業龍頭，所屬的電子零組件的個別小產業也沒有台積電的晶圓代工大，為什麼可以享受36倍的本益比？因為市場認定其有較高的成長性，因為健策的零組件是未來5G甚至汽車自駕系統所不可或缺的一環，基於成長性較高的考量，所以願意給予較高的本益比。

所以本益比高低並非在於獲利水準高低，而是在於產業屬性或者獨佔寡占性，台積電的高本益比在於該公司在晶圓代工產業具有壟斷性，台灣高鐵具有獨佔性，健策具有未來高成長的想像空間。

  

藉由本益比來作為投資參考依據，必須把握三原則

(1)、本益比必須用「未來的EPS」當作計算依據

(2)、不同公司與不同產業，其本益比區間不同相同，請勿用本益比高低來比較不同公司的優劣

(3)、本益比投資法只適用長期本益比空間穩定的公司

  

(1)本益比必須用「未來的EPS」當作計算依據

舉一個例，2019年4月下旬宏達電與聯發科兩家公司發佈2018年每股淨利(EPS)：

	宏達電	聯發科
2018年EPS	14.7元	13.3元
2019/4/20股價	62.5	290
當時本益比	4	22
2019/12/31股價	38.45	443.5

然而八個月後，宏達電的股價從62.5元跌到到38.45元，而聯發科卻從290漲到443.5元，明明宏達電的本益比遠低於聯發科，且還是相當低的4倍的水準，為什麼投資4倍本益比的宏達電的下場如此慘？而投資22倍本益比的聯發科卻有53%的投資利潤呢？

本益比的正確用法應該是要用當期股價除以未來每股淨利，然而專家與媒體卻不告訴我們這些真相，他們只想要用簡單的東西去包裝一個他們自己也搞不清楚的研究結果，並藉由這些簡單的謬論去販賣他們的金融商品罷了。

	宏達電	聯發科
2019年EPS	-11.4元	14.6元
2019/4/20股價	62.5	290
真實本益比	負數	19.8

如上表，投資人如果能在2019年4月當下準確預測出兩家公司在2019年的EPS，就可以知道在當下的股價，所代表的真實本益比，宏達電呈現負本益比，而聯發科的本益比卻降到19.8倍。

如果投資人能在2019年年初準確預測出聯發科在未來的2019年的EPS可達到14.6元，2019年年初聯發科的股價只有220元，本益比其實才15倍。

   本益比的運用：請務必估計出未來一年的EPS，才能用本益比的區間去衡量股價位置的高低。再強調一遍，未來EPS、未來EPS、未來EPS。容許我炫技搬出國小四年級程度的數學實力：移項。

   為了更精準的說明，讀者請將本益比的公式稍微改變移向一番：

   未來的股價區間=本益比區間×預估的未來EPS

   

(2)、不同公司與不同產業，其本益比區間不同相同，請勿用本益比高低來比較不同公司的優劣

聯發科

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	31.8	28.4	22.7	24.1	30.5	27.5
本益比低點	14.7	15.1	13.1	12.7	13.7	13.9

大聯大

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	10.9	10.5	11.6	13.9	13.6	12.1
本益比低點	9.6	8.2	9.2	10.1	9.0	9.2

聯發科與大聯大兩家公司，前者是手機晶片IC設計公司，後者是電子零組件的貿易代理商，聯發科在過去五年，市場願意將其股價追捧到30倍左右，聯發科的股價就算走跌，多半在13~15倍左右的本益比區間就會止跌。但反觀大聯大，市場對其股價的本益比評價，頂多13倍，其本益比區間長年累月都在10倍上下。

從市場給與本益比區間的長期評價，就算大聯大公司的淨利出現大幅成長，但礙於產業特性的低本益比，股價也不會有太亮眼的表現。

但反觀，兩者之間的長期本益比區間，聯發科的高低區間差距很大，也就是說如果不小心買到聯發科的高點，投資人就必須忍受聯發科的股價起伏。

同樣是13倍的本益比，對投資聯發科可說是千載難逢的大好機會，但對投資大聯大而言，肯定會落入追高的風險。

  

(3)、本益比投資法只適用長期本益比空間穩定的公司

本益比的分析法有許多盲點，多數公司並沒有呈現穩定的本益比，但至少有部分的公司會呈現穩定的本益比區間，多年來我所投資的標的，不管屬於哪種產業或不管她的成長性高低，我傾向鑽研並投資買賣那些長期本益比區間穩定的公司，根據我的經驗，台股至少有20%的公司會呈現穩定的本益比區間。

超眾的本益比區間分析(不穩定區間的代表公司)

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	36.9	21.6	27.3	17.9	17.2	24.2
本益比低點	14.8	9.7	15.5	9.1	5.6	10.9

舉超眾為例，她的本益比區間的上下起伏很大，就算投資人能夠準確預測未來的EPS，也很難用本益比歷史區間來衡量股價值得投資與否？

假設投資人在2020年3月下旬預估超眾的2020年全年EPS為7.5元，當時股價是165元，本益比約為22倍，22倍的超眾公司的本益比到底是偏高還是偏低？從歷史本益比區間很難斷定是否是高點，但卻可以斷定絕非低點。

有些公司過去的歷史本益比區間相當穩定，闢如健鼎這家公司：

健鼎的本益比區間分析

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	12.5	11.6	15.2	11.4	13.5	12.8
本益比低點	6.9	7.6	8.8	7.6	7.4	7.7

假設投資人在2019年年初預估健鼎2019年的EPS是8.7元，當時(2019年1~2月)的110~130元的股價顯然偏高，因為本益比已經高達12.6~15倍。如果以健鼎過去歷史的本益比區間的平均低檔區6.9~8.8倍來估計，合理的最安全投資價格是60~76元之間。

  

大立光的本益比區間分析

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	24.9	29.6	31.7	23.7	21.0	26.2
本益比低點	13.8	16.0	19.7	10.7	11.6	14.3

大立光的歷史本益比趨勢有點疲弱，最近兩年，市場給與的本益比高低檔已經越來越低(高檔從31.7→29.6→24.9，低檔從19.7→16.0→13.8)，顯示出市場已經不願意對大立光過度追價，如果來年大立光的EPS無法創新高，在本益比越來越低的市場評價下，股價很難再創歷史新高。

台積電

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	25.9	19.8	18.5	15.0	13.1	18.5
本益比低點	17.0	15.5	13.5	10.1	9.5	13.1

台積電的歷史本益比區間，剛好與大立光相反，市場近五年對於台積電的本益比的評價越來越高，所以就算台積電的EPS在未來一兩年內無法持續成長，但在本益比區間提高之下，股價下跌的幅度應該不會太大。

研華的本益比區間分析

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	30.9	26.8	31.2	32.5	34.5	31.2
本益比低點	20.3	21.0	22.5	21.9	23.4	21.8

研華的歷史本益比區間和健鼎類似，都屬於相當穩定，特別是本益比的低檔區，過去五年來，市場給與研華的最便宜價值(最低本益比)都落在22倍上下，這種穩定性對於投資人而言相當可靠，只要股價跌到22倍左右的本益比區間，買進的風險相當低。

  市場犯錯的例證：

台塑化

年度	2019	2018	2017	2016	2015	平均
本益比高點	30.8	23.9	14.1	14.5	17.0	20.1
本益比低點	24.4	15.9	12.1	9.3	12.9	14.9

台塑化是家出售各種油品的公司，其營收與淨利和油價漲跌幾乎是呈現正相關，從2018下半起到2019年間，原油價格已經由多翻空，但市場卻給台塑化越來越高的本益比，為什麼？

1、市場投資人對原油走空並沒有完全反應。

2、2019年投資市場的資金太過氾濫。

2020/04/15

EPS(三)：如何預估EPS

預估EPS相當困難也相當簡單，首先得了解三原則

1、預測什麼時候的EPS

既然未來的股價漲跌奠基於未來的EPS變化，投資人當然要學會預估未來的EPS，不過，如果到了每年的第四季，當年度的EPS變化已經大致反應在股價漲跌上，再去預估當年度的EPS，雖然準確度很高，但意義不大。

(1)前一年的年末到當年的第二季：可以預估當年的EPS

(2)當年八月過後，請投資人預估來年的EPS

2、尋找股本不會輕易改變的公司

既然EPS的分子-稅後淨利屬於不容易準確估計的變數，投資人最好去選擇分母-股本都不會改變的公司，至少在EPS的預估過程中，不要受到太多變數的干擾，台灣有相當多的上市櫃公司，幾乎不會更動股本，如台積電、大立光、聯詠、研華、健鼎、台塑集團、統一超、矽創、美利達、中鋼、中鴻、川湖、致新、華碩、超眾、瑞儀、和泰車、東聯、正新、台橡、兆赫、台光電、茂順....等等。

3、動態調整

預估EPS的方法： 

預估未來一年的EPS＝

過去一年的營收×(1+預估營收年增率)×預估稅後淨利率÷股本×10

預估營收年增率是採用一家公司過去六個月營收年增率的平均以及過去一個月營收年增率，兩者孰低為計算基準。

如健鼎過去六個月營收年增率如下：

年月	營收年增率％
2020/3	2.7
2020/1~2	-5.5
2019/12	17.3
2019/11	3.0
2019/10	2.0
2019/9	1.2
平均	3.45

過去六個月營收年增率平均是3.45%，最近一個月是2.7%，則選取比較低的2.7%當作未來一年營收的估計基礎。

  

預估稅後淨利率是採用過去四季的稅後淨利率的平均，如健鼎過去四季稅後淨利率如下：

2019/4Q	2019/3Q	2019/2Q	2019/1Q	平均
11.89％	13.28％	9.71％	8.94％	10.96％

預估稅後淨利率採用平均數10.96%。

接著就可以來預估健鼎2020年的EPS：

544.5億(過去一年的營收)×(1+2.7%)×10.96%÷52.56億(股本)×10=11.66

在本文撰寫的當下(2020年4月中旬)，預估2020年健鼎的EPS=11.66元。

隨著時間流動，到了下個月營收公布時，新的月份的營收年增率會導致平均數的變動，所以預估營收年增率也跟著變動，結果是預估的EPS也會跟著變動，這就是動態調整。

2020/04/15

EPS(二)：為什麼選EPS而非ROE 

讀到這裡，眼尖的讀者肯定會質疑，既然計算EPS與股東權益報酬率(簡稱ROE)的分子都是稅後淨利，為什麼兩者的分析地位差距如此懸殊，EPS被捧城宛如哈利波特的魔法，而ROE卻被貶成財會教授騙學分費的陳年老講義。

再回到公式

EPS=稅後淨利÷股本×10

股東權益=稅後淨利÷股東權益

差距在於分母，一個是股本(EPS)，另一個是股東權益。

1、投資人買進賣出的標的是股票，譬如台積電1股300元，最低成交面額一張1000股，買進一張需要30萬元，但誰聽過投資的標的是股東權益呢？

2、股價的未來漲跌扣除炒作因素，絕大部分的股票漲跌是隨著公司未來的成長衰退狀況而起伏，當然也有可能大環境太好(總體經濟十分強勁)，部分衰退的公司的股價會隨著超級大多頭年而混水摸魚跟著上漲。

矽創	2019年	2018年	2017年	2016年
EPS	10.17	6.94	7.22	8.64
當年股價漲跌幅	+73%	+26%	-13%

再回到矽創的例子，如果投資人在2018年底或2019年初能準確預估2019年的超高EPS(或至少能預估出方向)，不就可以享受2019年上漲73%的投資果實？

重點在於「預估未來」！預估是財務分析中最困難，更是讓專業分析人員傷盡惱筋的一個嚴肅且困難的課題，如果能夠大致預測出企業未來一年的成長幅度，具備這項能力便可一生不愁吃穿，如何增加預估的準確度呢？最高指導原則是「柿子挑軟的吃」。

什麼是「「柿子挑軟的吃」？本質就是「千萬別打簡單的事情複雜化」以及「當有所選擇時，請選擇簡單的方法」。

只要預估就要牽扯「變數」，如果整個預估過程牽扯太多變數或者是很難預估的變數，勢必降低該預測的準確度。

EPS與ROE的分子都是稅後淨利，預估稅後淨利本身就是件很艱難的課題，但EPS的分母-股本，卻是個很容易估計的變數，多數公司在正常情況下不會任意變更股本，即便想變更股本(如現金增資減資或發放股票股利)，投資人都可以事先知悉。

但ROE的分母-股東權益，根本無法透過有效且有系統的方法而事先準確預測其下一季或下一年的最新數字，分子與分母的預估都具有困難度，試問ROE該如何預測呢？我的答案是：既然又困難又不具準確度，何必耗盡心力與時間呢！

2020/04/14

股東權益報酬率

知識與專業之間的最大分野在於，知識只能讓人「增廣見聞」，增加閱歷上的厚度，讓人多了幾款「與人交往的口條」。但專業卻能讓人活用於生活與工作的深度與可用性，知識可讓你在外人面前增加「外表上的脂粉與衣裝」，但專業才能讓你真正強身健體。

不可諱言，在傳統的學習上，必須先累積知識才能根據知識去學習專業，但在現代的學習上，知識領域的學習可以透過網路，再也不用透過痛苦的背誦或反覆練習，而直接能跳進專業領域的學習。

會計學的財務分析領域中，儲藏著海量的知識訊息，真正屬於核心的「可運性」的專業，卻沒有表面上的繁雜，讀者不能太魯莽地將海量的訊息通通歸類於雜訊，畢竟隨著每個人學習的目的的差異，才能定意哪些知識屬於雜訊？哪些知識是專業的入門門檻。

對投資股票與評論企業未來價值高底與否的專業領域，「股東權益報酬率」這個被多數人視為「聖牛」等級的知識，其實並不具有專業意義，白話的說，「股東權益報酬率」對於投資人作下列決策沒有多大助益：

1、這家公司是否具有未來成長性？

2、現在的股價與真實價值之間，到底是高估還是低估？

3、能否從中獲得公司經營的重要訊息？

「股東權益報酬率」毫無解答上述三的問題。

先抄錄公式：

股東權益報酬率(ROE)=稅後淨利÷股東權益

  

1、「股東權益報酬率」是否具有預測未來成長力度的意義

先舉兩家同樣都屬於手機IC設計的公司：神盾與矽創：

神盾	2019	2018
稅後淨利(百萬)	863	671
股東權益(百萬)	2,812	2,392
股東權益報酬率	30.69%	28.05%
2年來股價漲跌	+10%

矽創	2019	2018
稅後淨利(百萬)	1,231	840
股東權益(百萬)	5,466	4,712
股東權益報酬率	22.52%	17.83%
2年來股價漲跌	+118%

如果投資人只看股東權益報酬率，神盾的絕對值高於矽創，且兩家公司近兩年的股東權益報酬率都呈現上揚，而2018~2019年這段期間的台灣股市也是呈現多頭格局，為什麼投資神盾兩年下來(包含配息)的報酬率只有10%，而矽創高達118%呢？

  

宏達電	2019	2018	2017
稅後淨利(百萬)	-9,358	12,068	-16,906
股東權益(百萬)	34,854	45,169	33,696
股東權益報酬率	-26.8%	26.7%	-50.2%
股價漲跌	+8%	-52%	-7%

2018年宏達電的ROE爆增到26.7%，當年股價卻下跌51.6%，隔(2019)年的股價也沒有反應前一年的ROE大爆增，只漲了8%。

  

2、現在的股價與真實價值之間，到底是高估還是低估？

在2018~2019年股價大漲的楠梓電、聯發科，他們的股東權益報酬率大約落在5~8%之間的低水準。反觀ROE在30%以上的公司，讀者可以找出一大堆股價疲弱的公司。

偏低的ROE，有可能是偏低的稅後淨利，或者是偏高的股東權益，但這都只是絕對數字的概念，偏低的稅後淨利不意味著低成長，而偏高的股東權益，有可能只是經營階層不願大幅舉債或比較不願意發放股利而已，但這些都與公司成長性沒有直接關聯性，舉兩家虛構的公司

單位：百萬

國華企業	2019年	2018年	2017年
稅後淨利	1000	500	250
股東權益	51000	50500	50000
ROE	1.96%	1.0%	0.5%

金河文創	2019年	2018年	2017年
稅後淨利	1000	2000	3000
股東權益	10000	10000	10000
ROE	10%	20%	30%

就ROE的比較，金河文創比國華企業高出許多，如果只看ROE，投資人肯定會選擇金河，但就真實的獲利成長性，國華企業的稅後淨利年年成長，反觀金河文創卻節節衰敗，在其他條件不變下，投資人應該要選擇ROE比較低的國華企業才對。

擁護股東權益報酬率為聖杯的學派會宣稱：「不能只看ROE，還得視其他狀況而定」來辯解，但如果其他的衡量條件的重要性遠遠高於ROE，為什麼還要不辭辛勞地分析ROE呢？

從擁護股東權益報酬率而衍生出的價值分析派，乃至於近年來的顯學「存股派」，存股派特別喜愛金融股，但台灣的金融股的ROE卻是低得可憐，大約是落在2~10%之間，如果真心擁護價值派學說，台灣上市櫃公司的ROE超過10%的至少有三、四百家，為什麼卻把存股重心放在平均ROE只有5%左右的金融股呢？

3、能否從中獲得公司經營的重要訊息？

企業經營的重要訊息不外乎：營收與淨利具有成長性嗎？企業能否藉由本業而長期賺取現金嗎？企業的資產與負債項目合理嗎？有沒有失控呢？企業替股東賺取淨利的能力大小？本業經營的績效如何？會不會有潛在的經營或財務的未爆彈而導致未來出現巨大損失呢？

這些疑問都無法在股東權益報酬率中得到解答(甚至連暗示都沒有)。

結論：忘掉股東權益報酬率這項指標，它對評價企業是否具有投資價值，完全不具備任何正相關的意義。

0202/04/09

股東權益

淨值

前一篇關於「股東權益」的文章實在有點燒腦，如果改個「淨值」的說法也許就稍微熟悉些，淨值的定義是「資產扣除負債後的價值」。

淨值的概念類似「當潮水退了之後，你到底有沒有穿內褲」，闢如惡名昭彰的頂新魏家，當年打著台商回流的名義一口氣用十三億買了9戶帝寶豪宅，純就資產價值，真的是珠光寶氣，但事實上他們向銀行貸款了99%(12億8700萬元)，如果用淨值來計算，其擁有帝寶豪宅的淨值只有1300萬，珠光寶氣變成烏煙瘴氣。

在會計學上，在大多數的情況下，淨值=股東權益，因此衍生出許多分析方法，如股價淨值比、淨值投資法...等讀者聽到耳朵長繭的老掉牙名詞。

股東權益(淨值)＝資產總額-負債總額

每股淨值=股東權益÷股本×10

股價淨值比(PBR Price-Book Ratio)=股價÷每股淨值

少數的情況是，如果公司有發行特別股，計算方式則略為改變

每股淨值＝(股東權益－特別股股東權益)÷股本×10

讀者應該在報章雜誌電視甚至大學殿堂上聽過「價值投資法」，一堆打著股神巴菲特旗幟的信徒搖著價值投資法的旗幟，甚至藉此衍生出「存股」或「風險入市」的學派，這些聲量十多年來始終是投資界(或鬼神界？)的主流學說。

這些價值學派的結論是

1、在股價淨值比偏低的時候買進，當股價淨值比飆高的時候賣出

2、股價淨值比越低的公司，其投資風險越低。

經常聽到他們大聲疾呼「都已經跌破淨值了還會跌到哪裡去嗎？」或是「股價跌破或接近淨值就是長線的買點降臨！」之類的謬論，糟糕的是，多數投資人對此還深信不疑。

至於當我聽到這個問題：「都已經跌破淨值了還會跌到哪裡去嗎？」我通常會回答：「最多跌到零！」

     公式抄完了就應該進入探討主題，先讓我們回到殘酷的現實，淨值重要嗎？淨值能夠清楚計算嗎？

之所以發展出淨值這個概念肇因在「如果把公司的所有資產都清算賣出，然後清償所有的債務之後，公司還剩下多少財產？」，有點類似古時候的「淨身出戶」，一個奴隸存夠了錢(資產)，還掉他積欠主子的所有債務，然後拿著剩下不多的錢重獲自由，如果你是那位奴才，當你想淨身出戶時，必須想搞懂幾件事情：你所積存下銀兩、珠寶或財產，能夠變賣多少？身為奴隸的你能夠到市場受到公平的交易條件下去變賣珠寶銀兩嗎？身為奴隸的你難道真的曉得自己所累積的各種財產的真實市價嗎？還有你到底積欠主子多少債務？當年糊里糊塗所簽的賣身契中有沒有什麼玩弄文字與數字的契約陷阱嗎？別以為這些很容易，讓我們回到現代來想想企業的經營實況

所以這裡產生了幾個問題：

    1、 資產負債表中的資產項目的金額到底合理嗎？短投資的子公司公平價值為何？存貨的帳面價值公允嗎？存貨賣得出去嗎？應收帳款全數可以回收嗎？固定資產的剩餘價值和生產效能？無形資產到底有沒有價值？….

       2、 資產負債表中的負債有沒有真實反應呢？有沒有表列外的負債？子公司或孫公司的負債有沒有照實記載？有沒有故意漏列某些很巨大的負債呢(譬如龐大的退休金準備)？

       3、 股東權益項下的評價損失公允嗎？

     4、 固定資產的產能與效能是否跟上產業腳步？其中有沒有那種早已經無法有效生產最新產品的老舊生產線（如面板的二代到四代廠）？

       這一系列的問題都造成淨值或股東權益的可參考性大為降低，早已無法真實反映公司的真正價值，即便淨值可以充分反應，但由於每股淨值屬於落後資訊，宛如棒球隊的後援投手，如果球隊沒有強力的打擊攻下分數領先對手，每次比賽都呈現落後，擁有再強的救援投手也是英雄無用武之地。

小結論：資產負債表上的淨值(或股東權益)，其可靠度以及可預測度並不高，但這並非質疑多數公司作假帳，而是當公司認列資產(不論是存貨應收帳款還是廠房商譽)時所登錄之金額的只是當時的成本(不管是製造成本、買入成本或估計的成本)，但隨著時間與環境的變化，資產真實價值與成本之間，必然產生差距，而且除非真的進入公司清算破產階段，否則永遠無法釐清這些差距的金額大小。

既然淨值已經不具有可靠性與可預測性，接著來看看在無預警的狀況下，淨值突然大幅減損的例子：

裕隆	2019.4Q	2019.3Q	2019.2Q	2019.1Q
資產(百萬)	313,892	326,466	323,950	314,216
負債(百萬)	256,810	247,076	242,498	229,860
股東權益(百萬)	57,081	79,390	81,452	84,356
股本(百萬)	15,729	15,729	15,729	15,729
每股淨值	36.29	50.47	51.78	53.63
股價	19.55	19.65	22.8	19.45
股價淨值比	0.54	0.39	0.44	0.36

舉裕隆為例，2019年第一季到第三季的每股淨值都在50元以上，而2019年全年的股價大多在20元上下盤整，如果只看股價淨值比，公司資產變賣償還所有負債的淨值居然還遠遠高過股價，簡直是物超所值，但到了2019年第四季財報一公布(2020/3/31公佈)，資產居然降低126億，負債卻增加了97億，淨值一口氣掉了223億。

為什麼？應收帳款收不到錢而被打成呆帳損失、無形資產無法產生效益而提列損失、子公司的存貨因為價值減損而提列損失....簡單的說就是嚴重高估原來帳上所列的各種資產，就好比頂新魏家用13億買帝寶豪宅，萬一豪宅的市價出現崩跌的概念。

裕隆公布大量淨值損失的隔日，股價只剩下不到15元，當初基於該公司好棒棒的股價淨值比而進場投資的投資人慘遭套牢。

考試： ABCDE等四家公司過去五年年底的股價淨值比如下表，如果依據價值投資法，也就是買進低股價淨值比的公司，請問你們會投資哪幾家公司？

公司	2019年	2018年	2017年	2016年	2015年
A	5.30	4.01	5.83	6.61	4.80
B	5.29	3.49	3.91	3.39	3.03
C	0.90	0.64	1.78	1.25	1.00
D	0.90	0.74	1.41	1.29	1.19
E	0.54	0.34	0.48	0.53	0.59

篤信買近低股價淨值比的信徒肯定會選擇CDE三家公司或其中之一，畢竟AB兩家的長期股價淨值比遠遠高過CDE三家的三到十倍不等。

答案揭曉：

A：大立光

B：台積電

C：宏達電

D：鴻海

E：裕隆

	2015~2019年長期投資報酬率(含權息)
A大立光	+126%
B台積電	+214%
C宏達電	-73%
D鴻海	+3%
E裕隆	-52%

投資低股價淨值比的宏達電、鴻海、裕隆等公司，在2015~2019年台股超級大多頭的年代，居然落得如此下場，反觀長期維持高股價淨值比的台積電與大立光，非但不必承擔風險，投資人的口袋還賺飽飽呢！

投資人也許懂得追蹤營收、評估損益或分析資產負債品質，但往往會忽略了與投資人最息息相關的「股東權益」（另一個學術上的名稱是淨值）。

   讓我們再複習一遍會計恆等式：資產=負債+股東權益。

   所以股東權益=資產－負債

   股東權益包括下列幾項：

(一)、股本

(二)、資本公積

(三)、盈餘公積

(四)、未分配盈餘

(五)、長期投資評價損失

(六)、非控制權益(以前稱為少數股權)

   股本與資本公積必須一起說明，舉例，我打算開一家公司，叫作國華文創，雖然股票的面額規定是一股十元，但由於基於種種因素，其他出資股東都願意用一股十二元來參與入股，那麼這時候的會計帳務處理方式是：股本10元、多出來的2元是資本公積。

   再舉例，某公司現有股本一億元，但由於公司營運已經上軌道或負責人值得肯定，所以該公司打算以一股15元辦理現金增資募集新入股資金，股數是一千萬股（等於是面額一億），那麼該公司的股東權益表會有什麼變動呢？

   原有股東權益：股本一億元。

   增資後股東權益：股本二億元+資本公積五千萬元

   資本公積並不會印製股權或債權憑證給投資人，多出來的每股五元稱為「溢價發行」，溢價發行乃相當正常，溢價的高低端視公司的前景、獲利能力、經營團隊的優劣與景氣高低，試問你願意用多少錢參與台積電的增資？試問你願意用多少溢價參與名不見經傳的人士所成立的國華文創？用這兩個極端選項去思考一下，就可以清楚地體會到資本公積的內涵了。

   未分配盈餘與盈餘公積：公司法第237條規定，公司於完納一切稅捐後，分派盈餘時，應先提出10﹪為法定盈餘公積，惟除法定盈餘公積外，公司得以章程訂定或股東會議決，另提特別盈餘公積。而公司每年所賺取之稅後淨利分派股利、提撥公積後所剩餘的部分就是未分配盈餘。

也就是公司的稅後淨利的去處有四個：

1、發放現金股利

2、股本（盈餘轉增資）

3、提撥盈餘公積

4、未分配盈餘

先來談股本，股東權益的變動狀況中我最注重股本與股本形成，股本形成的意思就是一家公司的股本倒底從何而來？長年以來的股本形成的比重與趨勢為何？大部分股本的來源其實只有兩種：一是現金增資、二是盈餘(或盈餘公積)轉增資(少部份來自於資本公積轉增資)。一家公司的長期經營的確需要不斷投入資金與資本，新成立之公司難免得向股東或不特定投資大眾來籌資要錢，然而一旦公司營運上軌道以後，就不能一天到晚再向股東伸手要錢(現金增資)了，而應該藉由本業所賺取的獲利來從事資本擴充才是上策。

   股東投資公司的目的就是為了將本求利，如果公司無法賺取利益分派給股東，而且還經常辦理現金增資向股東要錢，這類公司還會有什麼存在價值呢？然而台股投資人卻遭到資本市場與媒體利益共同體的長期洗腦，總認為辦理現金增資的公司才會有拉抬股價的企圖，而忽略了現金增資對股價的「永久性」殺傷力。

   一家公司所謂的股本形成，就是去檢視其股本當中現金增資與盈餘增資的比重，白話一點就是檢查公司的股本多少是賺來的？多少是伸手向股東要的？

   非控制權益：

   譬如國華文創轉投資木桐企業，持股90%，屬於可控制之轉投資公司(或稱為子公司)，所以兩者之間必須編製合併報表，合併報表的編製方法就是將子公司木桐企業的所有會計科目的金額，與國華文創的會計科目直接相加，譬如國華文創的營收是100萬，木桐企業的營收是100萬，身為母公司國華文創的合併報表的合併營業收入就是100萬+100萬=200萬，任一科目都是直接相加而編成國華文創的合併報表。

   但其實國華文創只持有木桐90%的股權，另外10%的股權其實並不屬於國華文創，所以必須在股東權益表中單獨列出這不屬於母公司國華文創的10%股權金額，稱之非控制權益。

2020/04/08

股本膨脹與股價的關係(2016~2019年實證)

讓我們再複習一下EPS的公式

  

然而，但一般人只重視EPS公式的分子-稅後淨利，卻往往忽略到代表分母的「股本」。

  

如果，一家公司宣布最新一年的稅後淨利成長50％時，投資人應該將這種成績視為利多嗎？很可惜的是，投資人只要看到「**公司稅後淨利成長五成」，通常會奮不顧身地拿起電話或打開電腦不計價地搶進公司股票，往往其投資也因此被套牢在股價的高點，然而這時候的投資專家會解釋這一切的一切是「利多出盡」，用「利多出盡」這種不負責任的形容詞來掩飾自己投資判斷時候的盲點。

   因為，利多根本不會出盡，問題在於「是不是利多？」或藏在利多背後的更大利空？也許投資人會反問：「淨利成長五成還不是利多嗎？」

   不一定！是不是利多的關鍵在於「股本成長多少？」

   如果淨利成長五成，可是股本增加一倍，很簡單的用加減乘除算一下EPS就會得知，EPS不增反降

淨利、股本與EPS表

宏佳騰(1599)	2019年	2018年	2017年	2016年
稅後淨利(百萬)	141	215	147	246
稅後淨利年增率％	-34.69	45.99	-40.06	-20.15
加權平均股本(百萬)	738	620	620	517
股本膨脹年增率％	19.0%	0.0%	19.9%	14.9%
EPS	1.98	3.58	2.39	4.75
EPS年增率	-44.7%	49.8%	-49.7%	-30.5%

長榮航空	2019年	2018年	2017年	2016年
稅後淨利(百萬)	3,982	6,553	5,752	3,476
稅後淨利年增率％	-32.75	14.32	59.62	-42.36
加權平均股本(百萬)	48,536	48,536	48,536	46,873
股本膨脹年增率％	0.0%	0.0%	3.5%	6.4%
EPS	0.76	1.36	1.24	0.86
EPS年增率	-44.1%	9.7%	44.2%	-49.1%

豆府	2019年	2018年	2017年	2016年
稅後淨利(百萬)	130	115	93	92
稅後淨利年增率％	12.99	23.32	1.03	35.18
加權平均股本(百萬)	214	160	75	43
股本膨脹年增率％	33.8%	113.3%	74.4%	7.5%
EPS	6.34	7.20	14.44	22.05
EPS年增率	-11.9%	-50.1%	-34.5%	28.0%

上面三個例子都是稅後淨利呈現成長，但股本的膨脹速度卻遠高於稅後淨利成長，導致EPS下滑。

股本膨脹是股價下跌或者疲軟的重要關鍵之一，以下我作了個統計，找出2016~2019年四年中股本增加超過40%的公司，且必須是在2016/1/1之前掛牌的上市櫃公司，並算出這些公司在2016~2019年包含權息後的股價報酬率，依照股本增幅順序製作出下表：

公司	股本增幅	含權息漲跌幅
2375 凱美	215.46%	261%
3576 聯合再生	210.59%	-68.50%
3016 嘉晶	191.76%	246%
3564 其陽	189.82%	-42%
1721 三晃	165.72%	-22%
5450 寶聯通	142.88%	62%
6287 元隆	139.99%	-38%
3252 海灣	131.23%	-11%
2528 皇普	128.83%	150%
9950 萬國通	127.05%	-13%
8068 全達	123.94%	156%
3162 精確	123.83%	109%
8077 洛碁	118.17%	-70%
3629 地心引力	114.68%	75%
8059 凱碩	107.00%	35%
6112 聚碩	105.36%	30%
3289 宜特	101.31%	-45%
3188 鑫龍騰	96.74%	69%
8436 大江	95.44%	129%
6101 寬魚國際	94.60%	49%
4153 鈺緯	92.93%	-59%
1799 易威	92.39%	-72%
2456 奇力新	91.95%	89%
4806 昇華	90.79%	-89%
2718 晶悅	88.59%	-41%
3632 研勤	88.56%	-59%
6542 隆中	86.34%	-27%
5455 昇益	84.50%	343%
4114 健喬	83.24%	4%
5386 青雲	82.91%	98%
3630 新鉅科	82.05%	441%
4743 合一	81.19%	-25%
3707 漢磊	79.88%	210%
2724 富驛-KY	78.59%	-79%
1586 和勤	77.69%	7%
4426 利勤	76.68%	-69%
5304 鼎創達	75.82%	-20%
3438 類比科	73.08%	140%
6153 嘉聯益	68.42%	45%
5392 應華	67.33%	-15%
2601 益航	67.07%	15%
4192 杏國	66.82%	-34%
6485 點序	65.85%	-42%
3085 新零售	65.78%	-46%
4123 晟德	64.95%	22%
2104 國際中橡	64.49%	109%
1599 宏佳騰	64.10%	-18%
2929 淘帝-KY	63.49%	30%
1235 興泰	63.12%	12%
4413 飛寶企業	62.13%	-23%
2539 櫻花建	61.77%	18%
4979 華星光	61.66%	-66%
1464 得力	59.75%	-20%
3450 聯鈞	58.40%	-48%
8403 盛弘	58.17%	-36%
8933 愛地雅	57.88%	-61%
4714 永捷	57.60%	123%
4991 環宇-KY	57.15%	-8%
8050 廣積	55.56%	18%
3522 御頂	54.63%	80%
6514 芮特-KY	54.58%	-1%
4433 興采	54.30%	5%
4927 泰鼎-KY	54.20%	47%
3236 千如	53.90%	159%
6452 康友-KY	53.85%	-6%
4142 國光生	52.84%	1%
2027 大成鋼	52.66%	54%
6259 百徽	52.65%	-75%
6482 弘煜科	51.49%	-57%
4953 緯軟	51.33%	401%
5398 慕康生醫	51.13%	5%
6499 益安	50.94%	-63%
4419 元勝	50.89%	-31%
3209 全科	50.55%	29%
6465 威潤	49.64%	-27%
2613 中櫃	48.71%	7%
2067 嘉鋼	48.65%	-19%
1101 台泥	48.03%	60%
6179 亞通	47.83%	11%
2231 為升	47.22%	-37%
8027 鈦昇	47.03%	62%
2419 仲琦	46.93%	76%
8437 大地-KY	46.91%	70%
5227 立凱-KY	46.79%	-51%
3625 西勝	46.40%	177%
6186 新潤	46.34%	117%
1909 榮成	45.46%	41%
3224 三顧	45.04%	67%
2732 六角	44.56%	98%
8929 富堡	44.27%	73%
8429 金麗-KY	44.18%	-70%
4162 智擎	43.84%	-72%
1516 川飛	43.05%	-30%
3665 貿聯-KY	42.15%	83%
2535 達欣工	41.85%	97%
3321 同泰	41.82%	-54%
1218 泰山	41.51%	83%
8404 百和興業-KY	41.13%	89%
6238 勝麗	40.81%	22%
3018 同開	40.23%	40%
6128 上福	40.07%	-10%
5364 力麗店	40.02%	-63%
6535 順藥	40.00%	-49%
平均		31%

在2016~2019年四年期間，股本增加超過40%一共有103家公司，在2016~2019年四年間，平均報酬率(含權息)為31%，低於同期間的發行量加權股價報酬指數的報酬率(57%)，更遠遠低於0050台灣五十的75%的四年報酬率(含配息後)。

這103家股本大幅膨脹四成以上的公司，在這四年之間，其股價上漲的比率只有54%，連這波指數大漲五成的超長多頭期間，股本膨脹超過四成的公司當中居然只有54%呈現正報酬率。

這103家股本大幅膨脹四成以上的公司，在這四年之間，其股價上漲的幅度能打敗0050台灣五十的比率只有25%，報酬率低於0050的比率高達75%。

0050台灣五十報酬率	75%
發行量加權股價報酬指數報酬率	57%
股本膨脹超過40%之公司平均報酬	31%
股本膨脹超過40%之公司上漲比率	54%
股本膨脹超過40%之公司下跌比率	46%
股本膨脹超過40%之公司打敗指數比率	32%
股本膨脹超過40%之公司打敗0050比率	25%

結論：

股本出現大幅膨脹的公司，在大多頭期間的平均股價表現奇差無比，長期維持正報酬率的比率只有54%，隨隨便便買0050等ETF，報酬率居然遠遠將這些股本膨脹的公司甩在腦後。

2020/04/08

金融負債

資產負債表的另外一大類別是：負債類。負債的科目隨著金融商品的多樣性而越來越多越來越複雜，在此並不想當個文抄公，請有興趣的讀者自行去閱讀資產負債表。

首先必須先提出一個「顛覆性的概念」：

「上市櫃公司很少只是因為單純的負債過多而倒閉」，負債一如人體的脂肪，適度的脂肪能夠提供人類活動的能量，沒錯，過胖的確會造成身體負擔，但造成死亡的直接原因並非過胖，而是高血壓糖尿病癌症等慢性病，或者是肺炎傳染病等急性症狀，甚至車禍天災等等。

企業的倒閉因素很多，如長年累越的巨幅虧損，現金流量的調度失靈，人謀不臧....眾多原因，雖說過多的負債或舉債不當也會間接造就企業死亡，但絕對不是主要或直接原因。

如果企業的成長性夠強，不必擔心負債過高，闢如台積電2019年年底負債總額高達6472億，會不會嚇壞往來銀行廠商或投資人呢？

譬如統一超商的資產負債表上的「應付帳款+其他應付款」，動不動就是五六百億的餘額，可怕嗎？一點都不可怕，而且對於像統一超商這類公司，其經營的核心價值其實就在超高餘額的應付帳款呢！請仔細思考，統一超商的營收是收取大量現金，然而卻不必立刻支付現金給商品的供應商，這不就等於隨時有五六百億的「免利息現金」在手上提供周轉嗎？

鴻海的應付帳款更是高達上兆新台幣，鴻海向零件與材料供應商買貨，卻可以開出少則三個月長達將近一年的支票，鴻海取得這些原材料零件來生產手機，手機可能都已經賣出好幾個月了，居然還可以繼續以「應付帳款」的形式積欠供應商，就經營的觀點來說，簡直是「美麗新世界」呢！

試想想，我的書可能都已經賣了地球一圈了，賣書所得的書款都已經拿到股市來回操作好幾趟了(先不管投資輸贏)，而我竟然還可以對上游的印刷廠或紙廠說：「過一陣子再還你們錢吧！」，美不美妙。

在一般的評估負債的財務分析方法，有幾個常用的數據，如負債比率、負債淨值比、現金流動允當率、流動比率、速動比率、利息保障倍數、長期資金適合率....等等，先別急著找定義與學習如何計算，這些財務比率的數值，對投資人判斷投資與否的幫助很低。

延續剛才應付帳款的話題，我將負債分成兩大類，一是金融負債，二是營業循環負債，後者如同前述統一超商或鴻海的應付帳款，是基於正常營業循環下所產生的「支付遞延」，並不會造成企業營運負擔甚至還帶來許多資金調度的效益。但金融負債就不一樣了，金融負債必須定期償還本金與利息。

在此提供一個可用度比較高的財務比率：「借款依存度」

借款依存度＝各種金融負債總餘額÷股東權益餘額

與其他負債類的財務比率相比，借款依存度排除那些因為營運循環所自然產生的負債，更能明確顯示出企業的真實負債狀況。

借款依存度％	2019年	2018年	2017年	2016年
台積電	10.81	10.76	14.05	17.93
統一超商	14.91	19.13	4.36	9.04
大立光	0.17	0.51	0.43	0.05
中華電	0.44	0.44	0.45	0.47
矽創	4.22	9.15	0.4	0.39

台積電與統一超帳上的總負債大得嚇人，但真正攤開她們的借款依存度，反而是相當低呢！或許讀者對於借款依存度的大小沒有清楚概念，讓我們繼續看些借款依存度比較高的產業(如建設、航空、汽車、貿易代理、太陽能、鋼鐵)與公司：

借款依存度％	2019年	2018年	2017年	2016年
日勝生建設	276.46	230.03	510.9	507.61
華航	166.46	183.11	190.76	202.94
裕隆	365.4	225.26	169.05	127.79
茂迪	121.42	135.63	95.91	82.17
大聯大	136.45	138.69	134.46	145.48
大成鋼	151.74	103.14	212.43	180.04

傳統常用的負債類財務比率不可靠，舉華航與統一超商來相比，兩家公司的負債比率與負債淨值比差距很小(見下表)，難道可據此說明兩家的負債水準差不多嗎？

負債比率	2019年	2018年	2017年
統一超	76.82	65.52	57.46
華航	79.48	73.91	73.81

負債淨值比	2019年	2018年	2017年
統一超	331.44	190.05	135.07
華航	387.34	283.26	281.86

  

兩相比較之後，讀者應該更清楚負債的真實結構，統一超的負債是基於營運循環所產生，而華航的負債中卻有一大部分是向金融業舉債而產生。